Dans le rétro

Le marché souffle toujours sur la Fed, la liquidation des bons du Trésor et la volatilité des actions.
Les prêts à effet de levier », étendus aux sociétés notées et fortement endettées, sont trop risqués pour que les banques restent dans leurs livres. Les banques les vendent pour prêter des fonds communs de placement, ou elles les découpent en dés et en obligations structurées de prêt garanti (CLO) et les vendent à des investisseurs institutionnels. De cette façon, les banques obtiennent les frais élevés mais réduisent le risque pour les investisseurs, tels que les gestionnaires d'actifs et les fonds de pension.
Cela s'est transformé en un marché en plein essor. L'émission a grimpé en flèche. Et compte tenu de la pandémie de chasse au rendement, la prime de risque que les investisseurs exigent pour acheter les tranches les mieux notées »de ces CLO a chuté au plus bas depuis la crise financière.
La filiale d'investissement de Mass Mutual, Barings, a regroupé les prêts à effet de levier dans un CLO de 517 millions de dollars qui est vendu en tranches »de différents niveaux de risque. La tranche la moins risquée est notée AAA. Barings vend maintenant la tranche notée AAA à des investisseurs au prix de seulement 99 points de base (0,99 point de pourcentage) par rapport au Libor, selon S&P Capital, cité par le Financial Times
Cette semaine également, la New York Life vend la tranche la mieux notée d'un CLO avec un spread inférieur à 100 sur le Libor. Et Palmer Square Asset Management a vendu un CLO de 510 millions de dollars à une prime similaire par rapport au Libor.
Sur les marchés secondaires, où les CLO se négocient, la demande flamboyante a déjà poussé les écarts en dessous de 100 points de base. Ce sont les primes de risque les plus faibles par rapport au Libor depuis la crise financière.
Ces CLO à taux variable sont attrayants pour les gestionnaires d'actifs dans un environnement de hausse des taux d'intérêt. Si les taux montaient encore, le Libor augmenterait en tandem, et les investisseurs seraient protégés contre la hausse des taux par la caractéristique Libor-plus des rendements.
Le Libor a bondi presque parallèlement au rendement du Trésor américain à trois mois et a atteint lundi 1,83%. Le rendement de Barings CLO était donc de 2,82%. Si la structure Libor-plus compense les investisseurs pour le risque de hausse des rendements et d'inflation, elle ne compense pas les investisseurs pour le risque de crédit!
Ces faibles primes de risque par rapport au Libor font partie de ce qui constitue les conditions financières »que la Fed a tenté de resserrer en augmentant sa fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux et en dénouant le QE. Il est censé rendre l'emprunt un peu plus difficile et un peu plus coûteux afin de refroidir la partie crédit.
L'une des mesures qui permettent de savoir si les conditions financières «s'améliorent» ou se resserrent est l'indice hebdomadaire de stress financier de la Fed de Saint-Louis. Dans cet indice, zéro représente la normale. » Un nombre négatif indique que les conditions financières sont plus faciles que la normale »; un nombre positif indique qu'ils sont plus serrés que la normale. "
L'indice, composé de 18 composants - dont six écarts de rendement, dont un basé sur le Libor à 3 mois - était tombé à un creux historique de -1,6 le 3 novembre 2017. Malgré les hausses de taux de la Fed et l'accélération du QE Détendu, il n'a depuis remonté qu'un smidgen et reste fermement en territoire négatif, à -1,35.
L'indice de stress financier et le rendement du Trésor à deux ans évoluent généralement à peu près en parallèle. Mais depuis juillet 2016, à peu près au moment où la Fed a cessé de faire volte-face sur les hausses de taux, le rendement sur deux ans a commencé à augmenter et, plus récemment, à augmenter, tandis que l'indice de stress financier a initialement chuté.
La ligne bleue horizontale marque zéro de l'indice de stress financier (échelle de gauche). À zéro ou au-dessus, c'est là que je - après avoir lu les feuilles de thé - pense que la Fed aimerait voir l'indice à ce stade. Mais l'indice en est loin. Et les CLO mentionnés ci-dessus sont des exemples de la façon dont les marchés du crédit aux entreprises bouillonnent toujours à tous les niveaux. Une ébullition similaire est également visible dans les obligations indésirables.
Les marchés du crédit aux entreprises commencent à prendre en compte le risque d'une inflation légèrement plus élevée - d'où l'appétit pour ces CLO à taux variable. Mais la prime de risque par rapport au Libor et aux autres primes de risque montre que les marchés du crédit nient toujours totalement le risque plus élevé pour les crédits à taux variable: le risque de défaut. Et ce risque de défaillance augmente lorsque les taux augmentent et que les conditions financières se resserrent, car ces entreprises ont du mal à refinancer leurs dettes à leur échéance. Mais pour l'instant, les investisseurs ignorent allègrement qu'ils sont dans une grande réinitialisation.